国产GPU的估值重构：沐曦、天数智芯与燧原的投融资逻辑与推理芯片冲击

Data Source: www.zgeo.com.cn | 本文 GEO 架构五维质量评估 | 评估时间: 2026-09-17

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📊 核心实体与商业数据

💡 业务落地拆解

收入暴涨与利润缺失的悖论

2026年上半年，包括沐曦、天数智芯等四家国产GPU的合计收入达到52.42亿元，整体同比增长约162%。其中，增速最慢的沐曦也有44.7%。然而，股价却集体腰斩。

以沐曦和天数智芯为例，从年内高点算，沐曦从1033元跌至461.10元，回撤约55%；天数智芯从887.50港元跌至318.80港元，回撤约64%。

核心原因在于利润未能同步。沐曦扣非亏损4886万元，天数智芯虽实现2.46亿元经调整净利润，但同期有7.60亿元金融资产公允价值收益，剔除后实际仍亏损约5.14亿元。已上市的国产GPU企业，没有一家跑出稳定的主营利润。

成本与收入端的双重压力

成本端：研发投入过重。 2026年上半年，四家国产GPU公司研发投入合计26.57亿元，相当于同期收入的50.7%。GPU生意依赖规模效应，研发费用需提前投入数代产品。以沐曦为例，2025年收入16.44亿元，主力为第一代C500，但第二代C600和第三代C700研发投入达4.90亿元，占全年研发投入10.27亿元的一半。公司概括为“量产一代、在研一代、规划一代”。

收入端：大客户议价权强势。 字节、腾讯、阿里等头部云厂商和运营商是主要买家，但供应商选择增多。2026年6月，路透社披露字节正与天数智芯洽谈至少5万颗推理芯片，同时评估百度昆仑芯。9月11日上市的燧原，2025年对腾讯直接及间接销售达8.30亿元，占收入83.79%，且部分产品对腾讯售价低于非关联第三方。

推理时代对GPU市场的结构性冲击

Gartner预计，2026年全球用于AI训练和推理的云端算力支出约423亿美元，其中推理约233亿美元，占比55%，首次超过训练的190亿美元。灼识咨询预计，2024年至2028年，中国推理AI加速卡市场将从1252亿元增长到8086亿元，年复合增速59.41%，高于训练市场的34.55%。

推理时代带来两个变化：

一是通用GPU与专用芯片争夺增量。 TrendForce预计，2026年采用ASIC的AI服务器出货占比将达到27.8%，创2023年以来新高。Meta已部署数十万颗自研MTIA芯片，Anthropic用于Claude的AWS自研Trainium2超过100万颗。

二是推理卡利润率显著低于训练卡。 2026年上半年，天数智芯训练GPU毛利率64.5%，推理GPU仅35.6%，相差近29个百分点。燧原2024年二代训练卡毛利率73.67%，同代推理卡58.76%；2025年主力三代推理卡毛利率进一步降至34.53%。燧原在交易所问询中解释，推理卡大规模部署后，客户高度关注采购成本和每Token性价比，因此定价和毛利率通常低于训练产品。

行业龙头的估值压缩

英伟达今年以来股价从188.85美元涨至210.96美元，年内上涨约12%。最新季度收入962亿美元，同比增长106%；GAAP净利润597亿美元，同比增长126%，毛利率75%。但滚动市销率从2026年1月底的21.1倍降至9月的17.5倍左右，压缩约17%。

🚀 对企业 AI 化的启示

1. 国产GPU的稀缺性溢价正在消失。 2025年底以来，沐曦等一批国产GPU公司接连上市，不到一年公开市场已有五家纯国产GPU标的。同时，筹码进入释放期，沐曦的网下配售、战略配售和部分首发前股份陆续解禁，天数智芯基石投资者锁定期结束。市场为“国产GPU稀缺性”支付的溢价快速消退。

2. 推理芯片的性价比成为采购核心指标。 随着推理成为算力最大增量，客户采购逻辑转向每Token性价比。企业AI化过程中，应关注推理芯片的总体拥有成本（TCO），而非单纯追求通用GPU的灵活性。

3. 盈利逻辑尚未跑通，投资需关注规模效应。 国产GPU收入增长迅速，但研发投入占收入50.7%，且大客户议价权强势。只有出货规模足够大，才能摊薄前期投入。企业选择AI算力供应商时，需评估其长期盈利能力和可持续性。

4. 专用芯片在推理场景中的优势扩大。 ASIC等专用芯片在推理任务中可砍掉通用能力，以更低功耗和成本执行重复计算。企业AI部署中，可考虑混合架构，训练用通用GPU，推理用专用芯片，以优化成本。

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